社評／阻升人民幣要非常謹慎

　在內需暢旺及國際大宗商品價格持續飆漲等因素帶動下，大陸5月生產者物價指數（PPI）年增率高達9%。不僅較上月大增2.2%，也高於市場預期的8.5%，漲幅是13年來首見。部分人士認為，消費者物價指數（CPI）仍在低檔的1.3%，還不足以構成通膨威脅，但PPI屬於領先指標，通常比CPI早約1到2季，何況國際大宗商品價格居高不下，將進一步助長PPI升勢，加上CPI已連續走升5個月，物價上升趨勢明顯。

全球通膨壓力恐難抵擋

　值得注意的是，近期漲勢與全球景氣復甦需求增加有關，而且目前處於復甦初期，方興未艾的基本需求將持續一段時間。尤其大陸成長力道格外強勁，諸多預測機構上修成長率到9%以上，勢必帶動總合需求上揚，連帶CPI也會被跟著全面推升。下半年大陸通膨威脅不能等閒視之，大陸官方動作頻頻，李克強下令做好大宗商品「保供穩價」工作，劉鶴強調必須特別關注大宗商品價格走勢，發改委及工信部等五大部會聯合約談重點企業嚴禁哄抬物價，就是為避免通膨失控。面對嚴峻物價情勢，北京不敢鬆懈。

　弔詭的是，當其他部會為防控物價上緊發條時，人行卻出手阻升人民幣。比如，人行罕見將金融機構外匯存款準備金率由現行5%提高到7%，藉由收緊銀行體系的美元流動性，來提高境內美元資金成本以緩和人民幣升值壓力。同時人行旗下外匯管理局亦向17家合格境內機構投資者（QDII），一次性發放103億美元額度，創下QDII制度建立以來單次批准額度新高，等於變相鼓勵人民幣對外投資。人民幣因而在短短13個交易日內就從6.37急貶至6.45，貶幅高達1.3%。

　這些舉動不太尋常。照常理推斷，政府要壓抑物價，就要管理好生產端的PPI，理應放手讓人民幣升值。特別是大陸作為全球大宗商品的重要消費國，當經濟強力復甦時，由此衍生的大宗商品進口需求，一定更為強烈。人民幣升值，正好可以壓低大宗商品的進口成本，更要避免輸入型通膨的發生，沒道理在這個節骨眼上，還大動作干預人民幣走勢，壓低匯價。

唯一可能的解釋，就是人行認為物價是可控的，通膨只是短期現象，阻升人民幣不會對物價帶來太大的拉抬效果。確實，6月初人行行長易綱出席陸家嘴金融論壇時曾表示，雖然下半年大陸CPI可能逐月走高，呈現前低後高態勢，但全年平均漲幅還是可以控制在2%以下，基本上不存在失控風險。人行顯然對於阻升人民幣可能拉高物價的疑慮，先行施打預防針。

各國貨幣政策開始轉向

　不過，這一波通膨走勢，並非單一局部地區的問題，而是全球共同現象。全球這一波物價上漲，有需求拉動因素，更多來自大宗商品的成本推動。這類型通膨通常不易控制，也容易受匯率因素干擾，加劇物價波動。

　若全球景氣持續快速升溫，人行調控人民幣就要非常謹慎，過去幾次成本推動型通膨帶給全球經濟的夢魘，歷歷在目。兩次石油危機導致的停滯性通膨、2008年油價飆升（最高逼近150美元）引發全球物價大幅上揚，隨後爆發金融海嘯，都是鮮明例證。

　隨著經濟復甦步伐加快，各國貨幣政策開始轉向。部分新興市場國家已陸續升息，全球最關注的Fed動向，在最近一次FOMC會議，也釋出鴿轉鷹的訊號，可能都會牽動接下來人民幣走勢，並讓人行貨幣政策動輒得咎。背後原因不難理解，當資金大潮開始轉向，人行阻升人民幣的動作，效果將適得其反。一旦人民幣出現類似2018年到2019年那段期間的大貶走勢，反映在進口物價的輸入型通膨，恐怕非常劇烈。當此通膨鵲起時點，匯率政策的選擇必須謹慎。