中概風暴改變資本遊戲

　今年上半年中國企業在美國的股票上市規模達到創紀錄的135億美元，市場一片榮景。但7月突然情勢逆轉，出現中國概念股的畫時代分水嶺，美國上市的中國科技公司前10大，市值驟然蒸發將近1500億美元，形成夏季風暴。美國證管會已決定暫時停止接受中概股的註冊登記，並且要重估中國監管風險。

　事情的導火線開始於滴滴拒絕接受中國監管部門的勸諭，6月底逕自在紐約股票上市，隨之遭到中國監管部門的重拳網絡安全審查，App下架、旗下25款應用也全部下架。接著滴滴股價大跌，如今已在考慮下市。

　不僅於此，中國監管部門隨後大舉取締中國科技和民營教育培訓機構的外資資本運作，導致國際資本市場中國概念股大過山車。新東方等教育股股價腰斬；7月27日港股大跌10%，騰訊26日跌8%，27日再跌7%，阿里巴巴在這兩天各跌6%。而中國A股兩天內蒸發4兆人民幣。

　風暴導致的震盪如此之大，如果僅只放到政府控制和數據安全因素去看待，恐怕未見全貌，馴至導向中國反商和中美金融脫鉤的看法，並無必要且脫離事實。觀察的重點更應該是去認識到為什麼這些中企一個個都如此經不起風吹草動。

　首先，絕大多數的國際投資界和政策評論家並不明白中國的科技、媒體和電信（TMT）產業若干類別，由於法律規定不允許外資持股，從2001年新浪到美國上市（以及更早便已存在的電信行業外資特殊安排），便一直打著擦邊球，依照可變利益實體（VIE）的架構，以協議替代股權的方式對外完成股權融資。我當年恰恰在北京大學開課，詳細論辯這種招股方式和風險理念與中國股市監管對比極大而引起課堂強烈迴響。

　鑑於這種可變利益實體架構始終存在著高度的政治和法律風險，企業主、投資機構和承銷商面對中國政府便底氣不足。他們其實完全了解，違反經營常態的畸形架構是完全且隨時暴露在任何政府部門干預之下的一個短期妥協，並非長治久安之道。可是中國TMT企業，凡是那些需要巨量風險融資以至於不得不取得外資參股的，便一概採取了這個約定俗成、行之有年的模式。阿里巴巴是極為明顯的例子。

　如果說可變利益實體是中國新興產業多年來為了外資融資目的所作的「十有五，而志於學」，那麼也許是監管蓄勢待發多時，也許是情勢逼人，今年7月，便是中國監管機關藉此宣告中國新興產業必須要進入「三十而立」的時刻。

　這次夏季風暴，外資入股的TMT紛紛倒地，脆弱的VIE架構先天不足，後天失調，在可以預見的將來，可能在中國監管部門的默許下還能存在於香港股市，但幾乎絕無可能到美國市場融資。中國新興產業必須要逐漸擺脫這種架構，才能夠與中國政府建立起法律上站得住腳的可合理預期關係。

　當然，在成長的過程中，「而立」僅只是「而立」，是從「十有五，而志於學」發展過來的一個新的相對獨立的階段，不夠壯實，也仍然「有惑」。中國對金錢遊戲的監管因此必須在政府干預、參與者的信任基礎和企業創新的動物衝動，三者之間取得巧妙的平衡，否則不但對中國市場的打擊不小，且會短期內抑制企業精神的發揮。

（作者為加州大學法學博士）