從現金流看輝達是否正走向龐氏騙局

　上週（11/21），一場由輝達（NVIDIA）股價異常所觸發的全球性市場連鎖崩跌，似瘟疫般蔓延，這不只是數字下挫，而是信念崩塌。金融市場獨立研究員山卡．安瑟姆．佩雷拉（Shanaka Anslem Perera）一份報告如利刃般劃破AI帝國華麗的絲絨帷幕，指控晶片巨頭輝達涉入一場高達6100億美元的龐氏騙局。18小時內，演算法偵測到異常，從上漲百分之五到翻黑，股價如斷線風箏墜落。

　一切始於一場「互開權充單據」的遊戲。輝達、微軟、OpenAI、甲骨文，這些科技巨擘架構了一個「錢在帳面上流轉，卻從未真正落地」的封閉型資金迴圈。輝達借20億美元給馬斯克的xAI，xAI回頭購買輝達晶片；微軟投資130億美元給OpenAI，OpenAI承諾未來以500億美元購買微軟的Azure雲服務，微軟再以這筆未來收入向輝達下訂1000億美元晶片。甲骨文提供3000億美元雲端信用額度給OpenAI，OpenAI以此購買甲骨文服務，甲骨文再向輝達下單。同一筆資金，在財報上被重複登錄為收入，現金卻從未真正流動。

　這是一場建立在信用與承諾之上的假性繁榮，但裂痕已清晰可見。輝達最新財報揭露三個致命破綻，「應收帳款」暴增至334億美元，年增百分之八十九，收款天數從46天延長至53天，相當於104億美元可能成為壞帳。「庫存堆積」達198億美元，3個月增長百分之三十二，與其宣稱的瘋狂需求形成諷刺對照。「帳面利潤」193億美元，實際現金流入僅145億美元，現金轉換率百分之七十五，遠低於產業平均的百分之九十五，48億美元缺口如無聲的警報。

　OpenAI年燒93億美元，收入37億美元，淨虧56億美元，這樣的企業如何支付輝達天價帳單？答案藏在循環融資的迷宮裡。質疑者斷言輝達合理股價僅71美元，現價186美元被高估百分之一百六十二，預言未來跌幅可能超過百分之四十。

　連鎖效應已然啟動，比特幣從10月初12萬6千美元跌至9萬美元以下，跌幅近3成。報告指出，若輝達再跌百分之四十，將觸發AI初創公司以268億美元比特幣擔保的強制平倉，銀行拋售230億美元比特幣可能導致幣價崩至5萬2千美元。時間表已經寫定，2026年2月，輝達財報將曝光逾期60天應收帳款，3月信用評級遭降；4月首次財務重述。整個騙局從構建到崩塌，僅需90天。

　但真相果真如此非黑即白嗎？關鍵角色如CoreWeave對輝達營收貢獻不足百分之三，即便傾其所有也難以支撐輝達萬億體量。真正的付款人，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta這些全球信用評級最高的科技巨擘，2025年資本支出合計超過4000億美元，都是經過審計的真金白銀，而非借來的空氣資金。

　雖然市場總被故事牽著走，但數據從來不說謊。這場繁榮本建立在實打實的資本支出之上，並非虛幻的數字循環，此時環繞輝達的指控，很容易讓人聯想到二十多年前電信巨頭朗訊科技的崩潰，它因向財務拮据的客戶提供巨額融資，藉以維持銷售增長而備受抨擊，但兩相比較，關鍵區別在於，朗訊悲劇的循環邏輯，是建立在客戶永遠無力償還，它把設備「貸」給了一批在網路泡沫中毫無競爭力，且注定失敗的小型電信公司，這就是龐氏結構的典型特徵。

　然而，輝達生態系的資金循環，其終端是微軟、谷歌、Meta這些擁有全球最頂級信用評級和充沛現金流的科技巨擘，它們的資本開支是為了滿足真實存在的市場需求。所以，真正的風險不在於龐氏騙局，而在於未來某天，當微軟推出Maya、谷歌強化TPU，科技巨擘開始大規模自研晶片時，那才是輝達面臨的結構性挑戰。（作者為富瑜文教基金會執行長）